日本央行周四(5月21日)一份有关积极货币刺激计划的报告中存在一个小小省略，暗示一些央行高层担心刺激政策发挥的作用不像预期。这有可能为重新思考央行政策框架打下伏笔。 日本央行的政策框架暂时还不会被动摇，但货币政策委员会针对刺激计划可行性的争论可能会升温，因通胀放缓让央行的信誉度受到质疑。

根据2013年4月启动的刺激计划，日本央行把基础货币作为操作目标，希望印钞行动能够刺激通胀预期上升并促使消费者增加支出而不是储蓄。但消费者反而削减支出，这起初是因为去年的消费税上调，而最近则是由于，部分拜日本央行宽松政策所赐，日圆贬值推高进口物价和日用品价格。

通胀的脚步渐渐陷于停滞，央行的信誉也受到考验，本月日本央行首次公布一份研究报告，分析其量化质化宽松政策(QQE)的效果。这份报告为QQE辩护，称这项政策将实质利率拉低了1个百分点，并将通胀率提高了0.6个百分点。但央行没有提到基础货币要扩大多少，才能提高通胀预期，避开了有关QQE效果的一个关键问题。

日本央行官员称，衡量通胀预期太难了，因此没有提供任何计算结果。熟悉日本央行想法的消息人士称，但这暗示，央行政策委员会内部对QQE措施的心理影响并没有一致看法。可以肯定的是，在QQE的帮助下，日圆兑美元下跌了近25%，提高了大型制造商的营收，并促使他们连续两年提高基本薪资水平。但是大规模印钞并没有促使谨慎的消费者和企业加大支出。一项衡量消费整体趋势的政府指数依然低于QQE刚推出时的水平。

央行行长黑田东彦上周表示，对于QQE的效果他比之前更加有信心，称此举的力度相当于降息10次。周五日本央行政策会议料维持政策不变，会后黑田东彦可能重申这种观点。

但政策委员会其他成员就不那么确定，觉得QQE效果在减弱，代价提高，比如市场功能扭曲，债券市场流动性干涸。通胀减速也迫使日本央行重新定义实现目标的两年时间框架，这可能降低刺激举措的心理冲击。

两年前黑田东彦曾表示，最后期限对于使QQE效果最大化至关重要，他不会为没有实现目标找借口。如今日本央行称，这一时间框架是一个大致承诺，且不同于预期。由九位委员组成的政策委员会预估中值为，日本要到明年9月前后才会实现2%的通胀目标。但其中至少有三位委员认为需要更长时间。

熟悉日本央行思维的人士说，央行行长黑田东彦无意舍弃两年的时间框架或者基础货币目标，而且倾向于必要时扩大刺激政策。不过委员会内部对QQE的不安日益增加，可能引发改变时间框架的辩论。QQE极度依赖对市场情绪的影响，而这种影响难以捉摸。

东短研究首席经济分析师加藤出表示，日本央行要么得放弃两年的时间框架、要么再度放宽政策，或者两者都做。但不论如何抉择，日本央行都将面临难处。如果央行想坦然面对QQE效应，央行就得承认，扩大基础货币对提高通胀预期基本无效。